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巴菲特和芒格對公司估值的精彩論述|今日視點

2022-12-04 18:25:37 來源：雪球網(wǎng) 小 中

我們無法做到對微軟和英特爾感到很確定，不過這并不意味著你不能獲得兩倍于伯克希爾歷史回報率的一種方法……

股東問：如果有人采用你的投資哲學(xué)——構(gòu)建一個由6到8只股票組成的高度集中的投資組合，并采用你的投資方法——節(jié)稅、買入并持有，不過他的投資對象是像微軟和英特爾那樣的年增長率為30%的高科技公司，而不是你投資組合中增長率通常只有15%的公司，你覺得他這樣做獲得的回報率能否達到伯克希爾歷史回報率的兩倍？

巴菲特：如果微軟和英特爾的表現(xiàn)達到可口可樂和吉列的兩倍，這種方法肯定能取得兩倍于我們的回報率。問題的關(guān)鍵是能夠識別那些你能理解并對它們的情況非?？隙ǖ钠髽I(yè)。如果你懂這些企業(yè)，許多人都懂微軟和英特爾，但查理和我不懂，你就有機會評估它們的價值。如果你覺得它們的價格很合理，有美妙的發(fā)展前景，如果你的判斷是對的，將獲得非常豐厚的回報。

(資料圖片僅供參考)

我們只是發(fā)覺有些企業(yè)比其他企業(yè)更難理解

巴菲特：有一大堆企業(yè)，查理和我完全不知道該如何評估它們的價值，這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以后的價格走勢，對于各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。

期待有人懂世界上的每一家企業(yè)可能過分了一點，無論如何，我們只是發(fā)覺有些企業(yè)比其他企業(yè)難理解得多。

我說的“懂”的意思是能夠看到10年之后的情況

巴菲特：當(dāng)我說懂時，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情況將是什么樣的。我對許多企業(yè)的理解都不足以讓我產(chǎn)生這種信心，不過有少數(shù)幾家企業(yè)可以。幸運的是，就像你說的那樣，我只需要真正懂幾家企業(yè)就夠了，可能是6家或8家。

對微軟和英特爾的情況，我無法做到像對可口可樂和吉列那樣確定

巴菲特：如果我們能夠洞察剛才你說的這些有點復(fù)雜的高科技企業(yè)的發(fā)展前景的話，作為伯克希爾的股東，你們獲得的回報會更好。如果我們真有這種洞察力，你們的回報肯定會比實際情況好，因為以前投資這些公司確實有機會賺大錢，現(xiàn)在仍然存在這種機會，如果這些公司的高增長率能夠得到維持的話，投資它們確實可以賺大錢。

我覺得你找不到比英特爾的安迪·格魯夫和微軟的比爾·蓋茨更好的經(jīng)理了，這些企業(yè)在它們各自所在的行業(yè)中似乎都占據(jù)著領(lǐng)導(dǎo)地位。不幸的是，我對這些企業(yè)懂得不夠深，以至于我不能確定它們在行業(yè)中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。與可口可樂和吉列相比，你可能更懂高科技企業(yè)，這或者是因為你的職業(yè)背景，或者是因為你的天分。但我不是這樣，我更懂可口可樂。所以，我必須堅持投資那些我認為我能理解的企業(yè)。如果其他地方有更多的錢可以賺，我認為，在那些地方賺到錢的人是有資格賺這個錢的。查理？

以英特爾的方法來賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道。清晰看透英特爾的未來對我們來說簡直太難了

芒格：像英特爾這樣的企業(yè)會受到物理規(guī)律的制約，這種制約總有一天會導(dǎo)致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續(xù)很多年，但不可能會持續(xù)到無限的未來。因此，英特爾必須利用它目前在半導(dǎo)體行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位開發(fā)一些新的業(yè)務(wù)，就像當(dāng)年IBM利用制表機開發(fā)出了計算機業(yè)務(wù)一樣。而預(yù)測某些公司是否有能力做到這一點，對我們來說簡直太難了。

在英特爾的第一輪融資中，我們購買了10%的股份，后來我們把這些股份賣掉了

巴菲特：是啊，作為英特爾的兩個主要創(chuàng)始人之一，鮑勃·羅伊斯在愛荷華州的格林內(nèi)爾長大，我記得他的父親是格林內(nèi)爾的一位牧師，他在格林內(nèi)爾學(xué)院念的書，上世紀60年代后期當(dāng)我加入格林內(nèi)爾信托董事會的時候，他是當(dāng)時的董事會主席。后來，當(dāng)他離開FARICHILD和戈登·**一起創(chuàng)辦英特爾的時候，格林內(nèi)爾信托通過私募購買了10%的股份，實際上這是英特爾的第一輪融資。鮑勃是個了不起的家伙，待人很隨和，這一點和比爾·蓋茨一樣。這些家伙給我解釋他們創(chuàng)辦的是什么企業(yè)，他們是很好的老師，非常擅長解釋他們的企業(yè)，可是我這個學(xué)生比較呆笨。鮑勃當(dāng)時是一個實實在在的愛荷華男孩，他會告訴你投資英特爾的風(fēng)險和潛力，他在各方面都非常開朗且絕對誠實。所以，我們確實為格林內(nèi)爾信托在英特爾的首輪融資中購買了10%的股份，可是負責(zé)格林內(nèi)爾投資委員會的天才卻在幾年之后想法設(shè)法地賣掉了這些股份，不過我不會告訴你這個人的名字。算出當(dāng)時那些股份現(xiàn)在所值的價值沒有任何獎勵。

以英特爾的方法賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道

巴菲特：順便說一下，當(dāng)初鮑勃非常熱心的是英特爾那時制造的一些手表，這可能是他最熱心的東西。按照鮑勃的說法，這些手表棒極了。不幸的是出現(xiàn)了一個問題：格林內(nèi)爾信托派了一個人去西海岸拜訪英特爾公司，鮑勃就送給他一只手表。這個人回來之后，針對我們對英特爾這筆小額投資寫了一份報告，他說：“這只表太棒了，動都不用動它，它自己就會根據(jù)時區(qū)的變化而調(diào)整時間?！睋Q句話說，這只表走得太快了。英特爾在這些表上掙扎了五六年，然后徹底失敗。到了上世紀80年代中期，英特爾當(dāng)時非常依賴的另外一項業(yè)務(wù)也快完蛋了，他們不得不進行一次全面的轉(zhuǎn)型。附帶說一下，安迪·格魯夫?qū)懥艘槐痉浅：玫臅吨挥衅珗?zhí)狂才能生存》，這本書描述了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點的概念，我建議大家閱讀這本書，因為它真的寫得很好。不管怎么說，英特爾由格魯夫帶領(lǐng)其他人成功地實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，但不可能每一次轉(zhuǎn)型都能成功，有時候，有些公司就被淘汰了。我們不想投資那些我們認為有可能會被淘汰的公司，英特爾也可能會脫軌，其實差點就脫軌了。IBM當(dāng)時也持有英特爾較大比重的股份，上世紀80年代中期也把股份賣了。應(yīng)該說比較理解英特爾的人還是很多的，但他們也看不清英特爾的未來。我覺得，以英特爾的方式來賺錢真的極難。

估值的思維過程是小兒科。內(nèi)在價值很簡單，就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。

股東問：關(guān)于內(nèi)在價值，你說了很多，也寫了很多，你還說你會提供股東們所需的信息以便他們能自己計算出伯克希爾的內(nèi)在價值。你能不能對此展開談?wù)?。在計算?nèi)在價值方面，你認為最重要的工具——在你年報中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？第二個問題，在使用這些工具的時候，你采取的規(guī)則、原理或者標(biāo)準(zhǔn)是什么？最后，在評估公司價值的時候，使用工具以及應(yīng)用原理的這個過程如何與你剛才所說的篩選標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合？

巴菲特：如果我們能夠洞悉任何企業(yè)的未來——比方說——100年或者企業(yè)滅亡時在企業(yè)和股東之間的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出，然后以適當(dāng)?shù)睦省@個我等會再談——將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，我們就會得到內(nèi)在價值的數(shù)值。

企業(yè)也有息票，但這些息票是未知的

巴菲特：這和計算一張貼著許多息票、100年后到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險利率折現(xiàn)來計算它的內(nèi)在價值，或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣，因為它們的息票率不同。其實企業(yè)也有息票，這些息票未來會發(fā)生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業(yè)未來的息票要由投資者自己來估計。內(nèi)在價值完全與未來的現(xiàn)金流有關(guān)，投資者的工作就是弄明白未來的現(xiàn)金流是什么樣的

巴菲特：就像我們以前所說的那樣，像高科技企業(yè)這樣的公司，我們一點都不知道其未來的息票是多少。但是當(dāng)我們找到一家我們認為自己相當(dāng)懂的企業(yè)時，我們就會努力考察它的未來，并計算它未來的息票是多少。事實上，我們可以說是試圖現(xiàn)在就把這些未來的息票打印出來，這就是我們判斷一家企業(yè)10年或20年后的價值所采取的方法。當(dāng)我們于1972年買下喜詩糖果的時候，我們當(dāng)時不得不在以下方面得出結(jié)論：我們能否弄明白經(jīng)營的競爭環(huán)境、喜詩糖果的優(yōu)勢以及劣勢、今后10年、20年或30年這家企業(yè)的情況會如何。如果你試著評估內(nèi)在價值，就會發(fā)現(xiàn)全都與現(xiàn)金流有關(guān)。當(dāng)前在任何一個投資對象中投入現(xiàn)金的唯一原因是你期待將來可以取出現(xiàn)金，不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗(whobeatswho)游戲)，而是通過你投資的資產(chǎn)的產(chǎn)出。購買一座農(nóng)場是這樣，買一套公寓也是這樣，購買一家企業(yè)同樣如此。

我們設(shè)計篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的是為了確保我們投對企業(yè)。（投資的精髓:確定性）希望我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)能確保我們投對企業(yè)

巴菲特：你提到了我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)，我們不知道有些企業(yè)10年或20年后價值幾何，甚至連一個有把握的猜測也提供不了。顯然，我們不認為我們對企業(yè)價值的估算能夠精確到小數(shù)點后第二位或者第三位。不過，對于某些企業(yè)，我們還是十拿九穩(wěn)的。我們設(shè)計篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的就是為了確保我們投對企業(yè)。

投資者關(guān)注的是資產(chǎn)，投機者關(guān)注的是資產(chǎn)的價格

巴菲特：我們基本上使用無風(fēng)險的、期限較長的政府債券的利率作為折現(xiàn)率。投資就是今天投出去錢，為了在將來收獲更多——不是通過將投資的資產(chǎn)賣給其他人，而是通過資產(chǎn)自身的產(chǎn)出。如果你是投資者，就會關(guān)注你所投資的資產(chǎn)——對我們而言是企業(yè)——未來的表現(xiàn)。如果你是投機者，主要關(guān)注的是資產(chǎn)的價格未來將會怎樣，而不管資產(chǎn)自身的未來表現(xiàn)。投機不是我們的游戲。我們知道，如果我們對企業(yè)的判斷是正確的，將會賺很多錢，如果判斷是錯誤的，就不會有任何希望——我們不指望賺錢。我們把評估伯克希爾價值所需的信息提供給你們

巴菲特：說到評估伯克希爾的價值，我們試著告訴你們盡可能多的關(guān)于我們企業(yè)的信息，所有關(guān)鍵的因素。我們在年報中介紹我們企業(yè)所使用的方法和指標(biāo)，與查理和我在考察其他企業(yè)時所用的一樣。所以，如果查理和伯克希爾一點關(guān)系都沒有，但他在看了我們的財報之后，得到的內(nèi)在價值肯定和他在伯克希爾待了這么多年得出的結(jié)果差不多一樣，至少我是這么認為的。在評估伯克希爾內(nèi)在價值方面，該有的信息都有了，我們給你們的信息也是——假如我們的位置調(diào)換的話——我們想從你們那里得到的信息。

評估可口可樂和吉列這些企業(yè)所需的信息也是應(yīng)有盡有

巴菲特：像可口可樂、吉列以及迪斯尼這樣的企業(yè)，你所需的信息在年報中也是應(yīng)有盡有。你需要了解它們的業(yè)務(wù)，在日常生活中就可以獲得這方面的知識。這一點在一些高科技企業(yè)中是做不到的，但在有些企業(yè)中你可以做到。然后，你就可以坐下來，描繪這些企業(yè)的未來藍圖。

使用機會成本這個篩選標(biāo)準(zhǔn)可以作出更好的決策

芒格：我認為，投資篩選標(biāo)準(zhǔn)是機會成本是一個簡單的理念，如果你已經(jīng)有了一個可以大筆下注的投資機會，且與你看到的其他98%的機會相比，你更喜歡這個機會，你就可以把其余98%的機會剔掉，因為你已經(jīng)知道更好的機會了。因此，有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好，使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。持有這種態(tài)度，你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。

如果我們是對的，為什么大錯特錯的著名企業(yè)是如此之多

芒格：我們的做法如此之簡單，可是效仿我們的人卻很少，我不明白這是為什么。伯克希爾的股東倒是普遍效法我們，他們?nèi)紝W(xué)會了這一點。但它不是投資管理行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)做法，甚至連一些偉大的大學(xué)和聰明的機構(gòu)也不這么做。這就引出了一個非常有趣的問題：如果我們是對的，為什么大錯特錯的著名企業(yè)是如此之多？

巴菲特：關(guān)于這個問題，有幾個可能的答案。(笑)

芒格：是的。

不拿未知的新企業(yè)與確定的舊企業(yè)進行比較是瘋狂的

巴菲特：態(tài)度很重要，我的意思是，如果有人向我們推銷一家企業(yè)，我們腦子里想到的第一件事是，“我們更愿意買入這家企業(yè)，還是更愿意增持可口可樂？我們更愿意購買這家企業(yè)，還是更愿意增持吉列？”不拿這些未知的新企業(yè)與你非常確定的企業(yè)進行比較是瘋狂的，你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此，我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司，然后，我們想弄清楚購買新企業(yè)是否比增持我們已經(jīng)持有的公司更好。如果每一個管理者都這樣做，在收購他們從來沒有聽說過不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)之前，就問自己，“收購這家企業(yè)會比回購我們自己的股票更好嗎？比購買可口可樂的股票更好嗎？”如果他們這樣做的話，兼并收購交易將會少很多很多。但不知是什么原因，他們似乎沒有這么做。我們會這么做，會將新的企業(yè)與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業(yè)進行對比

投資變得更難了，難得多了，但像1974年那樣的市場將再次出現(xiàn)。舊的投資方法已無用武之地，新的投資方法更難賺錢了。

芒格：過去，內(nèi)在價值這個概念使用起來要比現(xiàn)在容易得多，因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。的確，在伯克希爾的歷史上，我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。過去，本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數(shù)器對美國的公司進行計算，就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業(yè)的整體市場價格稍微懂一點，就能很容易地發(fā)現(xiàn)你的買入價相對于內(nèi)在價值打了很大的折扣。不管管理團隊有多糟糕，如果你的買價只有資產(chǎn)價值的50%甚或30%，你依然可以賺很多錢。但是隨著投資者逐漸聰明起來，且股票的表現(xiàn)如此之好，股價通常會越來越高，以前那種投資方法越來越難賺到錢了。如今為了找到價格相對于內(nèi)在價值出現(xiàn)折扣的證券，這些簡單的投資方法一般來說不管用了。

你需要采用沃倫的思維方式，而這難得多。你必須得懂一些東西，要真的懂。

芒格：如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想，你就能很好地預(yù)測一些企業(yè)的未來表現(xiàn)。我在南加州大學(xué)商學(xué)院演講中說的就是這個意思。換句話說，根據(jù)幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析，我們會發(fā)現(xiàn)可口可樂是一家很簡單的公司。你必須要了解人類的行為。有一些基本的模型，這些模型很簡單，比數(shù)量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西，要真的懂。

以前遍地是廉價貨，以后也將如此。

巴菲特：當(dāng)查理說清算價值的時候，他的意思不是關(guān)掉企業(yè)清盤后得到的價值，而是其他人為了得到現(xiàn)金流愿意支付的價格。

芒格：對。

巴菲特：舉例來說，你可以看看1974年資本城購買的一些電視臺，這些電視臺的價值是它們售價的好幾倍，這并不是因為你關(guān)閉電視臺可以得到這么多價值，而是因為它們的收入流值這么多錢，這完全是因為股市一片低迷。就像我所說的那樣，如果協(xié)商的話，你可以以幾倍于股價的價格出售公司的資產(chǎn)，還免費獲得了一支優(yōu)秀的管理團隊。

股市會發(fā)生這種事情，以后還將發(fā)生。你必須得丟掉那些沒有通過篩選的投資機會。

巴菲特：但投資和計算內(nèi)在價值還有一個部分是，當(dāng)你計算完一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值之后，計算結(jié)果告訴你“不要買”，這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產(chǎn)的價格會上漲或者因為你的朋友最近輕松發(fā)了一筆橫財?shù)扰c此類似的理由而買入。你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。

如今投資變得更難了——難得多了

巴菲特：最近能夠賺錢的想法少之又少，你必須得做好準(zhǔn)備，不碰任何你不懂的投資，我認為這是一個很大的障礙。

芒格：沃倫，如今投資變得更難了，你應(yīng)該同意我的看法吧，對嗎？

巴菲特：對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候，在這個舞臺上，我們都可以說投資變得更難了。但如今投資更難賺錢，難得多了。

鑒于我們的規(guī)模，潛在的投資范圍很小

巴菲特：現(xiàn)在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量，如果我們管理的資金只有10萬美元，且我們真的需要錢，我們的回報前景將比現(xiàn)在好多了。道理很簡單，如果我們管理的資金量較小，潛在的投資范圍就大多了。

現(xiàn)在，我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關(guān)注，而在以前，很多時候我們關(guān)注的機會，其他人幾乎看都不看。不過過去也有過例外，當(dāng)我們考察一些投資的時候，全世界對待這些投資就像瘋了一樣，這對我們來說肯定是一大幫助。

我們能根據(jù)賣家的前半句話排除掉98%的考察對象。兩個簡單的篩選標(biāo)準(zhǔn)可以迅速排除掉98%的考察對象

股東問：你能否詳細談?wù)勗诳疾鞚撛诘耐顿Y時，你們使用的篩選標(biāo)準(zhǔn)是什么？

芒格：這個問題我們已經(jīng)說了很多了。就像我提到的那樣，機會成本是生活中一個基本的篩選標(biāo)準(zhǔn)，如果你有兩個瘋狂追求你的求婚者，其中一個比另一個好千萬倍，你就不用在另一個身上花費時間了(巴菲特大笑)。我們篩選投資機會時也是這么做的。我們使用的篩選標(biāo)準(zhǔn)是最基本的想法，它們是如此之簡單，以至于人們不斷問我們這些標(biāo)準(zhǔn)的背后有什么玄機。

巴菲特：我們使用的第一個篩選標(biāo)準(zhǔn)可能是我們是否認為自己很懂這家擺在我們面前的企業(yè)，這一點我們能立即知道。如果這家企業(yè)通過了第一道篩選，接下來我們要問這家企業(yè)是否具有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。這兩個標(biāo)準(zhǔn)可以把絕大部分考察對象篩選掉。很多潛在的賣家肯定會認為查理和我非常武斷，因為通常的情況是，對方第一句話剛講到一半，我們就會說：“謝謝你的來電，但我們對你的企業(yè)不感興趣。”他們覺得如果他們向我們詳細解釋他們的企業(yè)(我們一直都能收到這種信件)，我們就會看到他們企業(yè)的優(yōu)點，或許就會買下來。不過，通常來說，我們真的能通過前半句話就可以看出這家企業(yè)是否具有這兩個因素。如果我們不懂這家企業(yè)，根本不會收購它。如果我們不懂，就無法判斷它是否具有競爭優(yōu)勢。如果我們懂這家企業(yè)，我們可以得出結(jié)論——這家企業(yè)不具備競爭優(yōu)勢。所以，在98%的情況下，潛在的賣家只說半句話，我們就能結(jié)束談話，我們的這種做法當(dāng)然很成功。

有時候我們通過與我們打交道的人排除考察的對象。

你能看到有些將要發(fā)生的事情

巴菲特：另外，有時候，當(dāng)我們和一些人就整體收購企業(yè)交談的時候，我們通過與我們打交道的人來判斷這起交易能不能做成。如果賣家將這家企業(yè)拍賣出售，我們就沒有談的興趣，這樣的話，交易不可能做成。如果有人想通過拍賣出售他們的企業(yè)，不管拍賣進展得如何，他們都想坐下來和我們就一切條款重新談判。因此，在我們購買這家企業(yè)之前，要談好幾次。你可以看到有些將要發(fā)生的事情。另一方面，我們和與我們有關(guān)系的人有非常美妙的合作經(jīng)歷，他們**給我們的交易絕大多數(shù)情況下都能做成。我們可不想整天聽人講故事，也不看經(jīng)紀人報告等任何類似的文件。我們還想用自己的時間來干些別的事情呢。查理？

避開小人，你可以免遭大不幸

芒格：沒錯。沃倫暗示的另外一個篩選標(biāo)準(zhǔn)是君子(qualityperson)這個概念。當(dāng)然，大多數(shù)人對君子的界定是和他們相近的人。但是世界上有很多君子，也有很多小人，這兩類人經(jīng)常都有一些跡象，就像旗幟一樣，尤其是小人。一般來說，我們得避開這些人。

避開和小人打交道可以讓你免遭大不幸，和君子結(jié)識可以讓你獲得巨大的幸福。我們要尋找的人：能被所有人信任的人

芒格：你只要環(huán)顧四周就可以發(fā)現(xiàn)，在這個房間里有很多君子，他們創(chuàng)造了一些偉大的企業(yè)。他們的客戶可以信任他們，他們的員工也可以信任他們，就連遇到問題，都可以信任他們會正確對待并予以合理解決。這就是我們想打交道的人。這些人信守諾言。最近我和一家這樣的公司打過交道，某些產(chǎn)品上印有這家公司的品牌，同一領(lǐng)域里有人發(fā)明了一個更好的產(chǎn)品。于是，他們就把他們的品牌從這些產(chǎn)品上拿了下來，因為如果他們的產(chǎn)品不是最好的，他們就不想讓自己的品牌出現(xiàn)在產(chǎn)品上。這樣想的人通常在商業(yè)上都做得非常成功，君子的大旗也會在他們的頭上飛揚……另一方面，如果某人身上閃現(xiàn)的是“混蛋”標(biāo)志，要避開他們。

巴菲特：小人的胸前好像有一個標(biāo)志，寫的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避開這些人，你真的以為你買下他們的企業(yè)，他們就不再是混蛋了嗎？投資的一個美妙之處是：你不必每天都從頭開始，評估企業(yè)價值的一個優(yōu)點是它是累積性的

股東問：信息對我們中的許多人來說都是一個障礙，在應(yīng)對信息泛濫這個問題上，你是否使用了組織模型？利用這個模型你可以聰明合理地組織信息，從而得到最大的收獲，同時不會分散你的注意力。你如何持續(xù)追蹤所有的企業(yè)？

巴菲特：我們并不持續(xù)追蹤所有的企業(yè)。不過，從某種程度上說，評估企業(yè)——特別是大企業(yè)——價值的美妙之處是它是累積性的，如果你40多年前就開始評估各大企業(yè)的價值，現(xiàn)在你就積累了許多企業(yè)的估值知識。開始的時候你不需要掌握很多行業(yè)的估值知識，可以從了解一些重要的行業(yè)開始入手，總共大概也就只有75個重要行業(yè)，你可以逐步了解這些行業(yè)是如何運作的。你不必每天都重新開始，不用咨詢電腦，你什么都不用咨詢。所以，評估企業(yè)價值可以享受知識日積月累的優(yōu)勢。這是我們喜歡不發(fā)生變化的企業(yè)的原因之一

巴菲特：你掌握的企業(yè)估值知識會隨著時間的進展而一點一點地增加。為什么我們決定在1988年購買可口可樂的股票？這可能是知識一點點積累的結(jié)果。經(jīng)過幾十年的積累，這些點滴的知識匯成了大河，讓我們能看到可口可樂的價值。

可口可樂是一家偉大的企業(yè)，這也是我們?yōu)槭裁聪矚g不會發(fā)生太大變化的企業(yè)的原因之一，因為對這些企業(yè)而言，過去的歷史是有用的。查理？

芒格：我沒什么可補充的。

安全邊際非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之內(nèi)

安全邊際多大才好？這取決于風(fēng)險

股東問：在你1992年的致股東信中，你寫道，你努力以兩種方法來解決未來盈利的問題：通過堅持投資你懂的企業(yè)以及通過建立安全邊際。你說這兩者同等重要。但是，如果不能兼得，你覺得哪一個更重要？

巴菲特：我想，有一個更加權(quán)威的人曾經(jīng)告訴過我們哪一個更重要。它們是聯(lián)系在一起的，如果你很懂一家企業(yè)，并且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業(yè)，你需要的安全邊際就越大。我記得在第一版的《證券分析》中，格雷厄姆使用JICASE的例子告訴我們說，“這家企業(yè)的價值在30美元到110美元之間?！彼f，“這個結(jié)果聽起來并不好。這個信息能給你帶來什么好處呢？如果該公司的股價低于30美元或者高于110美元的話，這個信息或許還能給你帶來一些好處?！比绻泷{駛著載有9,800磅貨物的卡車，通過一座載重量為1萬噸的橋，且這座橋距離地面只有6英尺的話，你可能會覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會駕著4,000磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決于潛在的風(fēng)險。不過，我們現(xiàn)在獲得的安全邊際沒有1973-1974年期間那么大。

最重要的是懂得你投資的企業(yè)并投對企業(yè)

巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企業(yè)。如果你懂得一家企業(yè)，且你投的企業(yè)在本質(zhì)上不會發(fā)生意外的變化，你就能獲得不錯的回報。我們認為，我們投資的企業(yè)大多是這種類型。

能夠從別人的錯誤中間接學(xué)習(xí)是最好的，不過我們并不總是不犯錯

巴菲特：相比從你自己的錯誤中汲取教訓(xùn)，最好從其他人的錯誤中學(xué)習(xí)。就像佩頓過去說過的那樣：“為國犧牲是一種榮譽，不過這種榮譽還是讓別人獲得吧。”我們的方法其實就是試著間接學(xué)習(xí)。不過，我們重復(fù)犯過很多錯誤。我犯過的最大的錯誤或者說錯誤類型是，當(dāng)我發(fā)現(xiàn)某企業(yè)是偉大的企業(yè)時，我不肯支付較高的價格，或者在它的股價漲得較高的時候，我沒能繼續(xù)買入。這一錯誤的代價是幾十億美元。我可能還會繼續(xù)犯這種錯。

錯過能力圈外的投資機會是一回事，錯過圈內(nèi)的是另外一回事

巴菲特：當(dāng)我遇到比爾·蓋茨的時候，我沒有購買微軟的股票，對于像這樣的事情，我一點也不在乎，因為這完全不在我的能力圈之內(nèi)。但是當(dāng)我發(fā)現(xiàn)了一家我懂的企業(yè)，且它的價格也很有吸引力的時候，如果我沒有采取行動，這就完全是另外一回事了。遇到想都不用想的絕佳投資機會，你一定得抓住，如果沒有，那就是瘋了

芒格：對。我想，大部分人遇到我稱之為想都不用想的絕佳機會的幾率都非常小，這些機會的吸引力如此明顯，以至于投資它們肯定能賺錢。因為這些機會少之又少，并且?guī)资瓴懦霈F(xiàn)一次，因此我認為，人們必須學(xué)會當(dāng)這些稀有的機會出現(xiàn)的時候，要有勇氣和智慧以重金下注這些機會。

巴菲特：沒錯。你一定得豪賭一把，如果你不這樣做，就是瘋了。當(dāng)這些機會出現(xiàn)的時候，如果你投入的資金量很少，也是瘋了。

無風(fēng)險利率就是我們在比較不同的投資機會時所使用的基準(zhǔn)

為什么使用無風(fēng)險利率作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率

股東問：當(dāng)你們預(yù)測一個潛在投資——一家公司的現(xiàn)金流的時候，為什么使用無風(fēng)險國庫券的當(dāng)前利率作為折現(xiàn)率？你們?yōu)槭裁床挥脛偛挪槔碚f的機會成本的概念來選取折現(xiàn)率呢？比如你提到的美國公司股權(quán)收益率的歷史均值12%，或者你的回報率目標(biāo)15%，或者參考可口可樂的股權(quán)收益率。我想你肯定知道，使用不同的折現(xiàn)率將顯著改變你評估的公司的價值。你們?yōu)槭裁词褂脽o風(fēng)險利率？

巴菲特：我們使用無風(fēng)險利率僅僅是為了對不同的投資對象進行相互比較，換句話說，我們尋找的是最有吸引力的投資對象。為了計算投資對象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率，由于我們永遠都能購買國庫券，所以，國庫券的利率就成了基準(zhǔn)利率。這并不意味著我們想購買政府債券，這也不意味著，如果我們得到的最好的投資對象的現(xiàn)值表明，該投資每年的收益率只比國庫券高0.5%，我們就會購買國庫券。但是我們認為，這是一個合適的基準(zhǔn)利率，我們只是使用這個利率來比較所有的投資機會——企業(yè)、油井、農(nóng)場等等。

使用無風(fēng)險利率作為折現(xiàn)率還與確定程度的高低有關(guān)，這是一個基準(zhǔn)利率。在整個估值過程中，它相當(dāng)于一個常數(shù)。查理？

估值的思維過程是小兒科

芒格：是的。你想買期限多久的政府債券顯然都可以買到，所以，投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比，你可能會發(fā)現(xiàn)，美國有一半的公司股票，你要么不了解它們，要么很擔(dān)心這些股票的情況或者極度不看好它們，以至于你寧可購買政府債券。因此，從機會成本這個角度看，這些股票就被這個篩選標(biāo)準(zhǔn)給排除了。

接下來你開始尋找那些你喜歡的股票，你對這些股票的喜歡程度遠勝于政府債券，所以你會對這些股票逐一進行比較。如果你找到了一個你認為最好的投資機會——這個機會你很懂——你就有購買對象了。這個思考非常簡單，除了最基本的經(jīng)濟學(xué)知識和博弈論之外，什么都用不到。估值的思維過程連小孩子都能想到。

$貴州茅臺(SH600519)$

$中國平安(SH601318)$

$招商銀行(SH600036)$

關(guān)鍵詞：可口可樂投資機會安全邊際