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（報告出品方/作者：開源證券，蔡明子、余汝意、龍永茂）

(相關(guān)資料圖)

1、 展望 2023：醫(yī)藥“慢?！毙星榛?qū)⒅?，抓住?yōu)質(zhì)成長股布局機遇

近十五年，醫(yī)藥板塊在國家政策鼓勵支持、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的大背景下，經(jīng)歷了三次牛市。背后的驅(qū)動因素有醫(yī)療體制的不斷完善、國企改革注入活力、人口老齡化、創(chuàng)新藥械政策紅利、行業(yè)供給側(cè)改革等。公募基金醫(yī)藥持倉的市值占比從 2008H1 的 4.53%提升至 2020H1 的 16.36%，2022H1 回落至 10.34%。

當前，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷疫情擾動、集采降價等影響后，跌幅已經(jīng)脫離基本面，一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值處于歷史底部。歷史上，醫(yī)藥板塊牛市啟動時指數(shù)市盈率均在 20 倍左右，一般不超過 30 倍。截止 2022 年 10 月 31 日，板塊市盈率已跌至 22.73， 處于歷史上最“低估”狀態(tài)，具備持續(xù)反彈邏輯。此外，每輪醫(yī)藥板塊牛市的開啟都伴隨著較低的公募基金持倉占比。截止 2022 年半年報，醫(yī)藥板塊公募持倉占比為 10.34%，達近五年新低，上漲空間充足。

防疫政策趨于精準防控，在堅持“動態(tài)清零”總方針不動搖的前提下，強調(diào)科學(xué)精準防控，提升科學(xué)化、精準化、人性化水平，統(tǒng)籌經(jīng)濟發(fā)展，利好全產(chǎn)業(yè)鏈。

2、 消費復(fù)蘇機會：中藥、醫(yī)療服務(wù)、藥店業(yè)績有望持續(xù)改善

中藥作為我國特色藥品種類，一直受到國家政策支持。中醫(yī)藥行業(yè)自 2019 年 10 月發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》后發(fā)展明顯加速， 2021 年 2 月發(fā)布的《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知》就“意見”中提到的發(fā)展方向予以落實、細化，后續(xù)政策就“意見”和“通知”中提到的各個方面進一步細化，在研發(fā)、機構(gòu)供給、人才供給、醫(yī)保方面給予全方面支持。

2022 年 10 月 31 日，三明采購聯(lián)盟省際中藥（材）采購聯(lián)盟采購辦公室發(fā)布《關(guān)于公示<三明采購聯(lián)盟省際中藥（材）采購聯(lián)盟中藥飲片聯(lián)合采購文件>的通知》：在山東、山西、內(nèi)蒙古、湖南、云南等地區(qū)以省或以部分市為單位，針對黃芪、黨參片等 21 個中藥飲片品種進行聯(lián)合采購。 此次中藥飲片聯(lián)采考慮了中藥飲片產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊的特性，通過將中藥飲片分為統(tǒng)貨、選貨、精制飲片三個質(zhì)量等級，并劃定了每個等級最低質(zhì)量標準，并由專家就各企業(yè)提交的樣品進行檢查，取消不符合要求企業(yè)的入圍資格。

從擬中選品種的確定規(guī)則來看，企業(yè)需首先通過綜合評審，綜合評審指標中， 重點指標有供應(yīng)能力、種植基地、首輪報價、質(zhì)量控制，可以看到，此次指標不僅考慮了價格，而且對于企業(yè)的供應(yīng)能力、產(chǎn)品質(zhì)量尤為重視，體現(xiàn)了“保質(zhì)、提級、 穩(wěn)供”的整體思路。在綜合評審后，入圍企業(yè)進行競價報價環(huán)節(jié)，專家組參照入圍企業(yè)產(chǎn)品的首輪報價算術(shù)平均值確定最高有效申報價，入圍企業(yè)的第二輪報價不得高于最高有效申報價和首輪報價，若第二輪報價降幅不小于 20%，或報價不超過同組最低申報價 1.2 倍獲得擬中選資格，此次聯(lián)采降幅溫和。 我們認為，此次中藥飲片聯(lián)采考慮了中藥飲片特性，對供應(yīng)能力、產(chǎn)品質(zhì)量有更高要求，整體價格降幅溫和，對于已占據(jù)中藥飲片較高市場份額、生產(chǎn)的中藥飲片更優(yōu)質(zhì)、擁有上游道地藥材基地布局以及產(chǎn)能優(yōu)勢的龍頭企業(yè)更為利好。

鑒于 2022 年上半年企標庫存未消化完導(dǎo)致終端需求減少，同時國標數(shù)量僅 200 個左右，加上省標備案進度較慢，導(dǎo)致終端品種數(shù)量較少，不足以組方（一線城市中醫(yī)院需 400 個左右），中藥配方顆粒廠家 2022 年業(yè)績下滑。 就 10 月底的備案情況來看，中國中藥旗下的廣東一方、江陰天江在較多地區(qū)備案數(shù)量已經(jīng)超過 350 個，組方限制陸續(xù)減少。我們認為國標數(shù)量是形成行業(yè)拐點的核心因素，我們整理了國標品種公示情況，發(fā)現(xiàn)國標在加速推進，預(yù)計中藥配方顆粒行業(yè)有望在 2023 年迎來拐點。

長期來看，中藥配方顆粒行業(yè)的發(fā)展主要來源是行業(yè)滲透率提升，例如中醫(yī)科室/診所加大建設(shè)、中醫(yī)醫(yī)師數(shù)量增加促進供給增加，需求方面，由于中藥配方顆粒國標質(zhì)量更優(yōu)，患者接受度預(yù)計明顯增加，由此，中藥配方顆粒行業(yè)隨著供需增加而快速發(fā)展。

2022 年 6 月 29 日，國家醫(yī)保局公布《2022 年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》，分別于 9 月 6 日、9 月 17 日、10 月 16 日發(fā)布通過初步形式審查的藥品名單、通過形式審查的藥品名單、專家評審階段性結(jié)果。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年通過談判進入醫(yī)保目錄的新增品種在 2022H1 同比增長 787.6%，此次新增的品種生產(chǎn)廠家包括以嶺藥業(yè)、天士力、健民集團、康緣藥業(yè)、 方盛制藥等上市公司，我們預(yù)計其新進醫(yī)保目錄品種有望實現(xiàn)高速增長； 2021 年通過談判進入醫(yī)保目錄的續(xù)約品種在 2022H1 同比增長 16.5%，部分品種仍有望實現(xiàn)高速增長，例如，康緣藥業(yè)的筋骨止痛凝膠在 2020 年 4 月上市，在 2020 年底通過談判進入全國醫(yī)保目錄，2022 年前三季度收入增長 554.4%，以嶺藥業(yè)的連花清咳片 2020 年 5 月上市，同在 2020 年底進醫(yī)保，2021H1 在公立醫(yī)療機構(gòu)端銷售額達 211 萬元（其在城市實體藥店端 2020 年銷售額僅為 60 萬元）。

2017 年醫(yī)保執(zhí)行，50 個中藥注射劑里，有 27 個限二級及以上醫(yī)療機構(gòu)使用， 39 個有支付限定。2019 年新醫(yī)保執(zhí)行，52 個中藥注射劑，有 45 個限二級及以上醫(yī)療機構(gòu)使用，49 個有支付限定，在此影響下，中藥注射劑自 2017 年連續(xù)負增長。從中藥注射劑結(jié)構(gòu)來看，腦血管用藥占比近 40%，心血管用藥占比近 30%，腫瘤、呼吸用藥各占 10%+。在腦血管用藥中，銀杏葉提取物由于療效認可度提升皆實現(xiàn)逆勢增長，包括銀杏葉提取物注射劑、銀杏內(nèi)酯注射劑、銀杏二萜。呼吸用藥的大單品基本被納入新冠診療推薦方案，2021 年起皆實現(xiàn)較快恢復(fù)增長，例如喜炎平、痰熱清、熱毒寧、血必凈。

腦血管潛力產(chǎn)品：悅康藥業(yè)的銀杏葉提取物在 2019 年醫(yī)保目錄中沒有了二級及以上醫(yī)療機構(gòu)報銷限制，耳鳴適應(yīng)癥進一步做了真實世界研究，目前在等級醫(yī)院和基層醫(yī)院仍有多個空白醫(yī)院未開發(fā)，隨著覆蓋終端增加，仍有望實現(xiàn) 20%-30%的增長?？稻壦帢I(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺自 2017 年通過談判進入全國醫(yī)保目錄持續(xù)放量， 隨著公司在 2021 年底專設(shè)注射液銷售團隊，未來有望保持 15%左右的增長。步長制藥的丹紅注射液是首款被取消二級及以上醫(yī)保報銷限制的中藥注射劑，其在 2022 年 1 月取消限制，2022 上半年收入增速實現(xiàn)了止跌，并回升 8%，銷售額超過 7 億元。

呼吸潛力產(chǎn)品：康緣藥業(yè)的熱毒寧相較其他呼吸注射劑，2021 年恢復(fù)明顯稍緩， 主要由于其銷售團隊推廣力度不大，公司在 2021 年底專設(shè)注射液銷售團隊，2022 年前三季度增長 17%，未來有望保持 15%以上增長。紅日藥業(yè)的血必凈在 2019 年降 價 46.54%通過談判進入全國醫(yī)保，終端從 15 省擴大至 31 省，2020 年由于疫情和降價業(yè)績下降，但 2021 年收入增長 23.52%。

從目前已經(jīng)落地的省市級中成藥集采情況來看，大多數(shù)入圍/中標帶量采購的品種在公立醫(yī)療機構(gòu)體系的銷售額排名前列。2019 年公立醫(yī)療機構(gòu)呼吸系統(tǒng)疾病中成藥內(nèi)服 TOP 20 品牌中，9 個產(chǎn)品被納入帶量采購，2020 年銷售額超過 10 億的 10 個 心腦血管產(chǎn)品中（不考慮注射劑），5 個產(chǎn)品被納入，2020 年婦科疾病銷售額排名前 5 的產(chǎn)品中，2 個被納入。

從降價幅度來看，中成藥降價幅度相對化學(xué)藥明顯減小，湖北聯(lián)盟、廣東聯(lián)盟、 山東省的藥品平均降價幅度分別 42.27%、32.50%、44.31%，明顯小于化藥集采降價幅度，且對于獨家中成藥產(chǎn)品，降幅更低，在廣東聯(lián)盟中成藥集采中，35 個獨家藥品擬中選，平均降幅為 18%，最高降幅 35.57%。

根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)，中國公立醫(yī)療機構(gòu)端中成藥 2021 年及 2022 上半年皆保持較好增長的有骨骼肌肉用藥、消化用藥、兒科用藥、神經(jīng)系統(tǒng)用藥、補氣補血類用藥、皮膚類用藥，其中，兒科用藥銷售額由于 2020 年受疫情影響大在 2021 年實現(xiàn)了 47.54% 的恢復(fù)增長，近年來兒童藥政策利好頻傳，2021 年 11 月國家衛(wèi)健委在基藥目錄調(diào)整中首次提出了兒童藥品目錄，我們看好兒科用藥市場的發(fā)展。從 2021 年兒科中成藥銷售額排名 TOP 10 的產(chǎn)品來看，7 個產(chǎn)品實現(xiàn)了快速行業(yè)的增長，包括濟川藥業(yè)的小兒豉翹、康緣藥業(yè)的金振口服液。

濟川藥業(yè)：小兒豉翹清熱顆粒在兒科中成藥市占率第一，是唯一一款銷售規(guī)模超 10 億大單品，隨著渠道的拓展，有望進一步打開銷售空間。

康緣藥業(yè)：金振口服液主要針對兒童止咳，適應(yīng)人群更廣，6 個月以上的嬰兒即可使用，且口感好，小兒接受度高，且日服用價格處于中等水平，2022 年前三季度收入增長超過 50%，目前金振口服液醫(yī)院終端覆蓋仍有較大拓展區(qū)間，未來預(yù)計能保持 30%收入增速。

中藥板塊較多公司近年開展營銷改革，整合渠道，逐步實現(xiàn)提質(zhì)增效，在 2021-2022 年開展股權(quán)激勵，設(shè)置積極考核目標，業(yè)績增長確定性較強。

根據(jù)國家衛(wèi)健委最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022 年 5 月全國醫(yī)院診療人次同比增速有一定恢復(fù)，但未實現(xiàn)正增長，各醫(yī)療服務(wù)標的的經(jīng)營情況也基本符合全國就診人次的變化，形成 2022 上半年“高開低走”的業(yè)績走勢，由此，疫情是影響醫(yī)療機構(gòu)經(jīng)營情況的重要因素。 2022 年 11 月 11 日，國務(wù)院發(fā)布進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施，減少密切接觸者集中隔離時間，取消次密接、中風(fēng)險地區(qū)劃定，最大限度減少管控人員，我們認為，隨著防疫措施持續(xù)精準化，醫(yī)院就診受防控影響陸續(xù)降低，同時，隨著不同臨床嚴重程度的感染者就診需求增加，預(yù)計醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)將迎來“就診高峰”， 業(yè)績彈性大。

疫情并未改變行業(yè)滲透率逐步提升下促進量增的發(fā)展趨勢，從 2022H1 的醫(yī)療服務(wù)標的收入量價拆分來看，雖然疫情對就診造成影響，但大部分醫(yī)療服務(wù)標的皆實現(xiàn)了量增。

2022 年 9 月 8 日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費和耗材價格專項治理的通知》（下稱“通知”），通知的亮點在于以下 3 個方面：

（1）醫(yī)療服務(wù)價格調(diào)控力度較溫和，且有條件給予放寬；

（2）加大技耗分離，耗材價格市場化，競爭聚焦醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。國家鼓勵“按質(zhì)論價，質(zhì)價相符、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”，鼓勵提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量獲得更多回報；

（3）民營醫(yī)療機構(gòu)仍可自主定價，對于已經(jīng)遵循了公平、合法、誠實、信用原則的醫(yī)療服務(wù)項目，國家仍支持其定價。

2022 年 11 月 2 日，繼前期河北將 OK 鏡納入集采，三明也將 OK 鏡納入集采范圍，由此，OK 鏡集采規(guī)模明顯擴大。目前 OK 鏡滲透率僅為 1%-2%，集采有望快速推動需求增加。 從種植牙、OK 鏡集采來看，優(yōu)質(zhì)的、具備普遍診療價值的醫(yī)療服務(wù)項目未來會 逐漸普及，種植牙集采中首先技耗分離，其次價格降幅較為溫和，我們認為量增仍是行業(yè)發(fā)展主旋律。但同時，民營仍是提供高端消費醫(yī)療主體，公立醫(yī)院的定位是?；?，在消費醫(yī)療開展中受限，且國家仍然支持民營醫(yī)院就高端消費醫(yī)療自主定價，我們認為擁有正確定位（補充基本診療缺口/主打消費醫(yī)療路線）的、且能夠提供優(yōu)質(zhì)診療技術(shù)及服務(wù)體驗的民營醫(yī)院未來仍有較好發(fā)展前景。

截至 2021 年 10 月，全國開展和已進入模擬運行的支付改革地區(qū)已近 300 個城市，隨著 DRG 進一步鋪開，2023 年較多民營醫(yī)院也陸續(xù)開展 DRG 付費，同時也將面臨 DRG 帶來的機會與挑戰(zhàn)。雖然民營醫(yī)院是和公立醫(yī)院走差異化的道路，但由于我國整體醫(yī)療服務(wù)資源稀缺，較多民營醫(yī)院仍提供的是基礎(chǔ)診療，以醫(yī)保收入為主， 對于該部分醫(yī)院，能否快速適應(yīng) DRG 改革，成為當前安身立命之本。

精細化管理能力是關(guān)鍵。根據(jù)《中國民營醫(yī)院發(fā)展報告（2021）》，病案首頁數(shù)據(jù)是適應(yīng)好 DRG 的基礎(chǔ)，正確識別并完整填寫診斷編碼能夠盡可能避免入組數(shù)量少于實際手術(shù)編碼數(shù)量而嚴重影響收益；其次，流程管理是提高診療效率的關(guān)鍵， 可以通過管控高/低倍率、降低平均住院日、做好正常倍率病例控費、定期反饋分析臺賬四步管控策略，實現(xiàn)醫(yī)療質(zhì)量和醫(yī)院效益的雙升，以衢州骨傷科醫(yī)院為例，其在 DRG 付費第一年出現(xiàn)明顯虧損，按照全流程數(shù)據(jù)管理后，在短期便實現(xiàn)了盈虧平衡，且盈虧能力逐年提升。

民營醫(yī)院相較公立醫(yī)院決策更為靈活，若在病案首頁數(shù)據(jù)質(zhì)量和流程管理方面形成自身優(yōu)勢，在醫(yī)保支付改革中有望迎來新一輪成長。從 2020 年廣東省民營醫(yī)院 DRG 運營情況來看，民營醫(yī)院雖然提供更多的是技術(shù)含量和風(fēng)險相對較低的?？漆t(yī)療服務(wù)（總權(quán)重、CMI 較低），但其入組率高達 98.2%，高于公立醫(yī)院，且民營醫(yī)院和公立醫(yī)院平均住院日基本持平，診療效率也較高。由此，擁有較強精細化管理能力的民營醫(yī)院有望從此次醫(yī)保支付改革中迎來更大發(fā)展機會。

2022 前三季度零售藥店整體收入、利潤增長穩(wěn)健，僅一心堂、健之佳處于疫情影響消化階段，利潤增長有所下滑，但零售藥店均實現(xiàn)收入、利潤/扣非凈利潤增速逐季提升，疫情影響逐漸減小。

2022 年前三季度零售藥店板塊收入增速整體高于利潤增速，我們認為主要原因是：（1）2022 年加盟門店數(shù)量增長較快，批發(fā)業(yè)務(wù)相應(yīng)占比提升。（2）2021 年新開店的虧損帶來業(yè)績壓力。 在疫情再次反復(fù)的情況下，四類藥亦不再實行一刀切下架措施，預(yù)計零售藥店客流、銷售受到的沖擊或?qū)p小。我們?nèi)匀豢春盟念愃庝N售政策邊際放松下藥店客 流、銷售恢復(fù)，看好零售藥店全年業(yè)績穩(wěn)健增長和未來的成長性。

2022 年前三季度，藥房整體毛利率、凈利率在 Q1 四類藥受到管控、Q2-Q3 散發(fā)疫情影響客流等因素的影響下有所波動：（1）零售藥房擴張較過去加盟門店增長更快，批發(fā)業(yè)務(wù)快速增長，其對整體盈利水平有一定影響；（2）疫情散發(fā)影響門店客流；（3）隨著 2021 年推行雙通道藥店以來，處方外流有加速之勢，中西成藥增速較快，處方藥較低的毛利率水平也為藥店整體盈利能力帶來一定影響。

從近幾年毛利率、凈利率變化趨勢來看，2020 年由于疫情物資收入激增，整體毛利率呈下滑趨勢，但在藥店規(guī)模效應(yīng)下，凈利率水平實現(xiàn)提升。2021 年疫情物資銷售占比逐漸回歸正常水平，毛利率呈提升趨勢。2022 年在疫情影響下，毛利率、 凈利率有所波動。 長期來看，在處方外流的大趨勢下，處方藥銷售占比將不斷提升，與之相伴的是藥房毛利率的逐步下滑，但在藥店不斷提升精細化管理能力，發(fā)展高毛利產(chǎn)品等措施下，凈利率水平有望繼續(xù)維持。

集中度有較大提升空間。對比美國 CR3 80%和日本 CR10 70%，我國 CR10 僅為 22%。據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《2021 年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》，截至 2021 年底， 零售藥店連鎖化率為 57.69%，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。

藥店連鎖率持續(xù)提高：（1）政府監(jiān)管趨嚴、帶量采購情況下，中小藥店議價能力弱，競爭加劇，單店增速甚至為負。（2）連鎖龍頭企業(yè)具有資金實力強、精細化管理和議價能力強的優(yōu)勢，在執(zhí)業(yè)藥師、資金、供應(yīng)鏈資源方面領(lǐng)先于中小藥店。

長期來看，中小藥店生存環(huán)境受到擠壓：（1）帶量采購品種采購難度大；（2） 生產(chǎn)的高毛利產(chǎn)品種類越來越少；（3）稅收、藥監(jiān)管理越來越規(guī)范；（4）統(tǒng)籌資質(zhì)難以獲取。 “十四五”規(guī)劃促進行業(yè)集中度提升，提出到 2025 年，培育形成 5-10 家超五百億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)；藥品零售連鎖率接近 70%，藥店龍頭強者恒強。

新開店有望后續(xù)貢獻業(yè)績，我們看好零售藥店業(yè)績穩(wěn)健增長。2021Q1 起各大藥房開店速度整體提升，新店滾動式開業(yè)為公司未來業(yè)績的增長帶來新的客流量和新的現(xiàn)金流，并且通過成熟門店穩(wěn)定業(yè)績的貢獻支撐新開門店的不斷拓展，形成良性的業(yè)務(wù)循環(huán)，門店規(guī)模持續(xù)擴大，規(guī)?；?yīng)加強，進而帶動業(yè)績快速增長。

零售藥店終端市場份額增長，印證處方外流趨勢：集采下藥品價格下降成為行業(yè)趨勢，可能導(dǎo)致部分外資原研藥退出醫(yī)院市場，擴大醫(yī)藥零售銷售規(guī)模。從市場份額上看，零售終端是藥品市場第二大銷售終端，規(guī)模持續(xù)上升，第一終端占比不斷下降，印證處方外流趨勢。 政策持續(xù)推動處方外流。未來處方藥及慢病品類占比有望提升，專業(yè)服務(wù)成為核心競爭力。龍頭連鎖藥店在供應(yīng)鏈、價格、品種、廠家資源支持、專業(yè)服務(wù)能力等方面領(lǐng)先中小藥店；長期來看，隨著處方外流規(guī)模擴大，客流量回升，龍頭藥店將因此受益。

客流方面：預(yù)計疫情精準防控下，居民出行政策邊際放松，門店客流將逐步恢復(fù)，各大藥房通過便利店、藥妝店等新業(yè)務(wù)模式吸引新客群，客流有望進一步提升。 盡管互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商的發(fā)展可能帶來競爭加劇，但在政策嚴格監(jiān)管的背景下，我們認為藥店客流整體呈提升趨勢。

客單價方面：各大藥房在疫情下調(diào)整商品品類、銷售模式等，提升中藥、藥妝等毛利率較高的品種銷售，發(fā)展便利店、藥妝店等新業(yè)務(wù)模式初見成效，并且隨著各大藥房大力布局慢病管理服務(wù)，慢病藥品銷售的提升也將帶動客單價提升。我們認為在藥店積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，探索銷售模式的背景下，客單價有望提升。

3、 創(chuàng)新升級機會：CXO 紅利期、創(chuàng)新藥收獲期、仿制藥拐點期的碰撞

股價充分回調(diào)：自 2021 年 7 月至今，CXO 主要標的股價已經(jīng)充分回調(diào)，多數(shù)公司回調(diào)幅度超過 50%，部分公司跌幅超過 70%以上。

估值處于底部：回顧 CXO 標的的估值水平，當前位置多數(shù)公司動態(tài) PE 處于 40X 以內(nèi)，PEG 小于 1，估值分位在 5%以內(nèi)，估值調(diào)整充分。

業(yè)績持續(xù)向上：回顧 2017-2022 前三季度的經(jīng)營情況，醫(yī)藥外包行業(yè)持續(xù)高景氣：2021 年 CXO 行業(yè)的總的營業(yè)收入為 649 億元，同比增長 40.18%，增速為近幾年來最高水平；前三季度整體營收增速同比增長 60.65%，創(chuàng)歷史新高；歸母凈利潤增速同樣達歷史新高。

經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力穩(wěn)定：回顧 2017-2022 前三季度的經(jīng)營情況，隨著收入規(guī)模的提升，CXO 行業(yè)的整體費用率穩(wěn)步向下；盈利能力上，毛利率及扣非后凈利率整體保持穩(wěn)定，行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健。

2022Q3 投融資同比繼續(xù)下滑，環(huán)比下滑收窄：整體上，投融資數(shù)據(jù)同比繼續(xù)大幅下滑，環(huán)比降幅收窄：2022Q3 生物醫(yī)藥投融資繼續(xù)下滑，全球下滑 53.69%，中國下滑 72.33%；環(huán)比上看，2022Q3 生物醫(yī)藥投融資下滑收窄，全球下滑 14.41%（前值 21.73%），中國下滑 4.03%（前值 23.08%）。

科研服務(wù)上游：股價回調(diào)較多：回顧上游公司的股價，自 2021 年 7 月開始板塊股價整體開始回調(diào)，多數(shù)公司回調(diào)超 50%，近半年多數(shù)公司股價處于底部震蕩階段。

科研服務(wù)上游：估值趨于合理：回調(diào)后上游估值在生物醫(yī)藥板塊仍處于較高的位置，但鑒于行業(yè)處于快速發(fā)展的階段，當前估值水平基本合理。

上市后快速補充人員：順應(yīng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求，上市后快速補充人員，但新招聘人員人效上有一定的爬坡周期，導(dǎo)致短期收入和利潤增速不匹配。考慮業(yè)務(wù)的性質(zhì)，多數(shù)上游標的的人效爬坡較快，預(yù)計 2023 年相關(guān)標的的收入增速將與利潤增速趨于匹配。

歷史上人效穩(wěn)步增長：回顧科研服務(wù)上游的發(fā)展情況，2017-2021 年人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利基本都處于穩(wěn)步向上增長，人效陸續(xù)顯現(xiàn)。

陸續(xù)推出股權(quán)激勵：整體上，上游行業(yè)處于國產(chǎn)替代的黃金階段，嘗試進入相關(guān)細分賽道的公司較多，為保障公司的穩(wěn)定長遠發(fā)展，上市后陸續(xù)推出股權(quán)激勵。 另一方面，上游標的的利潤體量較小，股權(quán)激勵攤銷的費用導(dǎo)致短期利潤端壓力較大，也導(dǎo)致相關(guān)公司收入增速與表觀利潤有一定的偏移。

2022Q3 利潤增速不及收入增速：人員快速擴充及管理費用先行導(dǎo)致短期收入與利潤背離，考慮到銷售人員人效會在 3-6 個月后會逐步提升，研發(fā)人員在 1 年后開始貢獻產(chǎn)值，預(yù)計上游公司在 2023Q1 開始收入快速提升，并于 2023H1 表觀利潤增速快速提升。

2023 年關(guān)注人效提升：整體上，科研服務(wù)上游處于行業(yè)發(fā)展的起步階段，短期新招人員較多，從經(jīng)營節(jié)奏上，預(yù)計 2023 年人效會陸續(xù)提升，疊加費用先行的影響， 2023H1 利潤端有望較大的增長。

2015 年 7 月 22 日，CFDA(現(xiàn) NMPA)發(fā)出臨床試驗數(shù)據(jù)核查公告(2015 年第 117 號)，組織對已申報生產(chǎn)或進口的待審藥品開展臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作。要求1622 個臨床試驗項目進行自查，強調(diào)四個“最嚴”(即：最嚴謹?shù)臉藴?、最嚴格的監(jiān)管、最嚴厲的處罰、最嚴肅的問責(zé))。最終，在列出的 1622 個申報項目中，撤回和不予批準的總數(shù)為 1277 個，占應(yīng)當核查的比重為 89.4%。

“722 事件”后，國內(nèi)外對于中國臨床試驗的信任度降至冰點。 隨著 CFDA 內(nèi)部對“722 事件”的重新審視，監(jiān)管部門的核查方式開始有所改變，此后，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》，提出了 4 大任務(wù)：提高藥品審批標準、推進仿制藥一致性評價、加快創(chuàng)新藥審評審批、 開展藥品上市許可證持有人制度。 2017 年 10 月兩辦綱領(lǐng)性文件開啟第一波創(chuàng)新浪潮，政策頂層設(shè)計徹底解決創(chuàng)新動力不足的歷史問題。從研發(fā)、審評、生產(chǎn)等多個角度制定了相應(yīng)規(guī)則，開啟了第一波創(chuàng)新浪潮。疊加藥品注冊管理辦法修訂、藥品談判、醫(yī)保動態(tài)調(diào)整機制等出臺， 從政策頂層設(shè)計徹底解決了歷史上由于研發(fā)資源有限、審評不規(guī)范&進度慢、招標效率低、入院難度高、醫(yī)保對接難等造成的創(chuàng)新動力不足的問題。

MAH（Marketing Authorization Holder）制度指的是藥品上市許可人制度，是將藥物上市許可與生產(chǎn)許可分離的管理模式。上市許可和生產(chǎn)許可相互獨立，上市許可持有人可以將產(chǎn)品委托給不同的生產(chǎn)商生產(chǎn)，藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控性均由上市許可人對公眾負責(zé)。藥品上市許可人制度是國際較為通行的藥品上市、 審批制度。

2020 年 7 月新修訂《藥品注冊管理辦法》正式實施進一步明確藥品、注冊、核查、檢驗環(huán)節(jié)以及注冊申請人（上市許可持有人）等各部門、各參與主體的職責(zé)以及權(quán)利義務(wù)，全面落實藥品上市許可持有人制度，推動藥品管理進入新階段。與《注冊辦法》同時發(fā)布施行的還有新的《藥品生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》，《生產(chǎn)辦法》中細化了藥品上市許可持有人（MAH）在生產(chǎn)領(lǐng)域的職責(zé)，為強化主體責(zé)任奠定法規(guī)基礎(chǔ)。明確 MAH 對藥品的安全有效和質(zhì)量可控全面負責(zé)，明確 MAH 在藥品生產(chǎn)過程中的責(zé)任，以及與生產(chǎn)企業(yè)責(zé)任之間的異同。

截至 2021 年 12 月底，全國共 43730 個藥物（8343 個品種）通過 MAH 批準上市。 實施 MAH 有利于充分調(diào)動研發(fā)者的積極性，促進藥品創(chuàng)新；藥物申報對藥廠的依賴度顯著降低，利好創(chuàng)新性中小企業(yè)，新的企業(yè)盈利模式將誕生；優(yōu)化資源配置，抑制低水平重復(fù)建設(shè)；落實企業(yè)主體責(zé)任，加強藥品質(zhì)量管理；創(chuàng)新藥品治理機制，充分發(fā)揮政府、企業(yè)和市場三者在加強藥品管理中的作用。這也表明 CFDA 在藥品注冊申請上逐步與國際接軌。

醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整常態(tài)化，縮短創(chuàng)新藥納入醫(yī)保窗口期。醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整常態(tài)化之前，我國先后于 2000 年、2004 年、2009 年、2017 年先后出版過四版醫(yī)保目錄，中間間隔時間分別長達 4 年、5 年、8 年，醫(yī)保目錄調(diào)整的滯后性導(dǎo)致我國新藥需要等待數(shù)年才能進入醫(yī)保，與發(fā)達國家差距較大。2016 年 6 月，替諾福韋酯、?？颂婺?、吉非替尼 3 個品種率先談判降價，之后開啟每年一次的醫(yī)保談判。醫(yī)保目錄的動態(tài)化調(diào)整，縮短了創(chuàng)新藥納入醫(yī)保所需的窗口期，創(chuàng)新藥醫(yī)保支付進程加速， 也推動了創(chuàng)新藥銷售放量，但是隨之而來的問題是價格的大幅下降。

2021 年共計對 117 個藥品進行談判，談判成功 94 個，總體成功率 80.34%；其中，目錄外 85 個獨家藥品談成 67 個，成功率 78.82%，平均降價 61.71%。目錄外 67 個藥品中有 66 個是五年內(nèi)上市的，占比 99%，其中 27 個創(chuàng)新藥實現(xiàn)上市當年進入醫(yī)保?；緦崿F(xiàn)了藥品審評和醫(yī)保審評的“無縫銜接”。其中，目錄外 85 個獨家藥品談成 67 個，成功率 78.82%，平均降價 61.71%，高于前兩年談判降幅。目錄內(nèi)談判藥品降幅暫未公布。

注冊申報數(shù)量快速攀升，國產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)進入收獲期。近年國產(chǎn) 1 類新藥的申請數(shù)量在逐年快速攀升，國產(chǎn)藥申報數(shù)量與進口藥已經(jīng)拉開較大差距。2021 年國產(chǎn)新藥和進口注冊申報數(shù)量都顯著增加，未來幾年將看到更多重磅創(chuàng)新產(chǎn)品在國內(nèi)陸續(xù)獲批上市。近年我國獲批新藥總持續(xù)上升，2021 國產(chǎn)新藥占比在快速提升，2018 年國產(chǎn)新藥僅占 9/76（11.84%），2021 國產(chǎn)新藥占比達到 47/124（37.90%）。

2016 年 2 月 6 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的意見》，標志著仿制藥一致性評價工作正式啟動。過去幾年，我國一致性評價工作取得了顯著的成績，促進我國仿制藥的整體質(zhì)量大幅度提高。

2018 年底“4+7 試點”第一次集采以來，截止到 2022 年全國第七批集采結(jié)束， 集采中選品種累積達到 320 個。大量大品種，例如恩替卡韋、阿卡波糖、阿托伐他汀等，都經(jīng)歷了集采降價。對于大部分仿制藥企業(yè)來說，集采的邊際影響正在逐步減弱。

醫(yī)療新基建投入有望在十四五期間內(nèi)長期維持高位水平：“十四五”期間，醫(yī)療新基建為醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系關(guān)注焦點，《“十四五”優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)實施方案》強調(diào)加快構(gòu)建強大的公共衛(wèi)生體系，推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴容和區(qū)域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力。2022 年國內(nèi)公共醫(yī)療預(yù)算、公立醫(yī)院預(yù)算事業(yè)收入、醫(yī)療專項債、國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生項目數(shù)量和投資總額等指標顯著提升。醫(yī)療新基建投入有望在“十四五”期間維持高位水平，行業(yè)高景氣持續(xù)。

財政貼息貸款預(yù)計釋放數(shù)千億醫(yī)療器械市場需求，平臺型醫(yī)療設(shè)備公司受益最大：9 月以來國常會及衛(wèi)健委財政貼息貸款政策快速推進，涉及醫(yī)療設(shè)備更新貼息全國規(guī)模超 2000 億元。使用方向包括診療、臨床檢驗、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等各類醫(yī)療設(shè)備購置，覆蓋高校、職業(yè)院校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等九大領(lǐng)域，覆蓋方向和領(lǐng)域較為全面。以邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造為代表的平臺型公司，因豐富的產(chǎn)品管線、較有競爭力的營銷渠道，有望在短期內(nèi)顯著受益。

高端醫(yī)療器械國產(chǎn)化率仍有較大提升空間：我國高度重視未來醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，工信部等部委在《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2025 年）》中指出要推動醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。國家政策的支持，行業(yè)技術(shù)水平的進步以及行業(yè)較大的發(fā)展空間，使得市場不斷涌現(xiàn)出具有競爭力的國產(chǎn)企業(yè)，預(yù)計國內(nèi)產(chǎn)品將取得更高的市場份額，加速實現(xiàn)國產(chǎn)化替代。

醫(yī)療器械板塊近年來保持高研發(fā)投入：從研發(fā)投入來看，2021 年醫(yī)療器械板塊上市公司研發(fā)支出總額合計為 185 億元，2014-2021 年復(fù)合增速為 47%。以聯(lián)影醫(yī)療為例，2022 年前三季度研發(fā)投入高達 8.7 億人民幣，占營業(yè)收入比例高達 14.8%。

高端醫(yī)療器械國產(chǎn)替代空間或?qū)⑦_數(shù)千億：2021 年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模約為 8909 億元，同比增長 16.47%，接近全球醫(yī)療器械增速的 3 倍，維持在較高的增長水平，中國已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大醫(yī)療器械市場。器械領(lǐng)域市場規(guī)模至 2023 年將突破萬億。從產(chǎn)品構(gòu)成上看，國內(nèi)高端醫(yī)療器械市場近年來占比逐年提升，至 2021 年約為 50%。因此，國產(chǎn)替代空間將達到數(shù)千億。

技術(shù)密集型高端創(chuàng)新醫(yī)療器械品種仍存在較大發(fā)展空間：國產(chǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)品主要集中在中低端設(shè)備和耗材領(lǐng)域，部分高端產(chǎn)品基本處于空白狀態(tài)，如人工心臟、 心臟輔助裝置、質(zhì)子加速器等；國產(chǎn)化率較低的品類，如手術(shù)機器人、化學(xué)發(fā)光診 斷、OK 鏡、人工晶體、基因測序儀、高端影像類（DSA、64 排以上 CT、1.5T 以上核磁）、血液透析器等，存在較大的發(fā)展空間。近年，國內(nèi)器械廠家研發(fā)投入加大， 快速追趕國外廠家先進技術(shù)，我們預(yù)測未來高端創(chuàng)新領(lǐng)域器械品類進口替代加速。

耗材集采政策逐漸成熟—平衡—國產(chǎn)替代—全面—格局化。 2022 年 11 月 9 日，國采冠脈支架續(xù)標政策規(guī)則已有糾偏傾向，不再倡導(dǎo)最低價中標情況，規(guī)定不高于官方指導(dǎo)最高有效申報價即中選，避免劣幣驅(qū)除良幣，確保供應(yīng)穩(wěn)定，服務(wù)到位，廠商盈利。 2022 年 10 月 14 日，福建聯(lián)盟電生理集采政策中選規(guī)則相對柔和（有效申報價高、降幅柔和）且充分考慮國產(chǎn)和進口廠商市場地位。組套和配套采購相對考慮進口廠商，單件采購國產(chǎn)廠商部分產(chǎn)品有相對成本優(yōu)勢，有望獲得更多份額。 2022 年 10 月 14 日，福建聯(lián)盟電動吻合器槍/釘倉集采中選規(guī)則相對柔和（有效申報價高、降幅柔和），由于降幅≥60%才有資格分配剩余量的規(guī)則設(shè)置，進口廠商無法參與且有份額被調(diào)出，國產(chǎn)替代再加速。

2022 年 10 月 10 日，江西聯(lián)盟肝功生化集采，IVD—即耗材大面積集采最后版圖，全面性和降價規(guī)則等引導(dǎo)性意義重大，國產(chǎn)化率高的賽道倡導(dǎo)多方采購。 2022 年 9 月 27 日，脊柱國采落地突出馬太效應(yīng)，國產(chǎn)化和龍頭化格局將成，國 產(chǎn)廠商已具備國產(chǎn)替代能力并讓利更多，在 DRGs 背景下，標外市場依然有望傾向大平臺、品種全、跟臺服務(wù)能力強的廠商，三年時間強者恒強。

醫(yī)療設(shè)備：2022Q1-Q3 醫(yī)療設(shè)備板塊營收 683 億，同比增長 11.4%，歸母凈利潤 159 億元，同比增長 17.4%，凈利率 23.4%，醫(yī)療設(shè)備板塊持續(xù)受益于新基建、海外營收提速、國產(chǎn)替代政策加持大背景，醫(yī)療設(shè)備廠商走出獨立醫(yī)療器械行情，隨高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化盈利能力持續(xù)增強。

醫(yī)療耗材：2022Q1-Q3 醫(yī)療耗材板塊營收 555 億，同比下降 18.5%，歸母凈利潤 89 億元，同比下降 59.9%，凈利率 16.3%，醫(yī)療耗材階段性成長受阻。

高值耗材： 耗材集采和 DRGs 控費雙重承壓，但在政策扶持下具有創(chuàng)新型、獨創(chuàng)型能力高耗公司有望在國內(nèi)市場國產(chǎn)化率低的賽道中脫穎而出，通過產(chǎn)品力突破國外市場仍有較大壓力；

低值耗材：成長能力主要受供需關(guān)系、原材料價格、品類和市場拓展能力影響，疫情緩和需求釋放、原材料價格穩(wěn)定、品類擴增速度加快和海外市場降庫存動作不斷，多重因素促低耗市場成長延續(xù)力增強。

體外診斷：2022Q1-Q3 體外診斷板塊營收 1078 億，同比增長 88.5%，歸母凈利潤 465 億元，同比增長 129.2%，凈利率 44.6%，體外診斷板塊受疫情檢測量需求影響，國內(nèi)外業(yè)績共振，常規(guī)檢測略有恢復(fù)，預(yù)計全年將保持高速增長。

關(guān)鍵詞： 醫(yī)療器械 同比增長 醫(yī)療機構(gòu)